原标题：人民币汇率高位盘整走势下的出口企业汇率风险管理 来源：中国货币市场
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内容提要
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2021年人民币迅速升值后高位盘整，出口企业收汇如何保值成为重要课题。文章通过分析典型案例，提出企业汇率风险管理的具体建议，指出企业应强化汇率风险管理意识，积极采用避险工具回归“风险中性”。
今年以来，人民币的升值压力仍未消散。出口企业在如火如荼接订单的同时，如何对收到的外汇进行保值，是2021年的一个重要课题。据观察，广大企业面对汇率波动的心态、采取措施的有效性仍然参差不齐，本文通过介绍典型案例，希望能够对出口企业的汇率风险管理提供帮助。
一、出口企业待结汇头寸持续累积
2020年底开始，美元指数持续走弱，美元对人民币汇率（CNY）持续在6.53的点位水平横盘达近一个月的时间。2021年第一个交易日，CNY迅猛升值1.2%，并在后两个交易日接连逼近6.42的低位支撑；而美元对人民币中间价高达6.5408，由于企业大多采用该汇率进行财务核算，许多出口企业反应不及而蒙受了大额汇兑损失。
国家外汇管理局公布的2020年外汇收支数据显示，衡量结汇意愿的结汇率，即客户向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入之比为64%。截至2020年末，企业、个人等主体境内外汇存款余额较2019年末上升640亿美元，显示市场上仍有大量的待结汇头寸正在观望。
不断累积的外汇头寸既反映了企业“汇率风险中性”意识有待提高，也暴露了企业的风险管理仍然是“随行就市”的被动风格。面对今年1月市场在6.42~6.52小区间密集震荡的的市场情况，一些出口企业收到美元后，发现目前即期价格远低于企业与外商客户签订合同时的成本汇率，于是又陷入了犹豫之中。
二、人民币升值对出口企业的影响
从经常项下看，本币升值会削减企业外币现金流的价值。以收款货币为美元的一家出口企业为例，当出口企业收到的货款入账时，应该以入账日当天的美元对人民币即期汇率记录，汇率的波动会直接影响本币记的成交额，进而影响企业的利润率，并会对公司的业绩和竞争力形成直接风险，很有可能把盈利的生意变成了赔本的买卖。
资本项下来看，外汇波动体现在汇率折算价格上，对企业的影响就更为明显。对持有外币计价资产的企业来说，即期汇率造成的折算价值波动，会直接在损益表上被记录为汇兑损益。
对于上市公司来说，汇率大幅波动会间接影响到公司的股价以及信用评级等其他因素。而对于规模较小、海外销售占比较大的出口企业来说，人民币升值直接吞噬公司利润，加之中美之间居高不下的进出口税及持续上涨的海运费等，很有可能让中小企业轻则在中短期“白干一年”，重则长期退出市场。
三、出口企业典型案例分析与建议：持汇观望，不动导致愈发被动
（一）情况介绍
A企业从事家电制造，一年海外销售额为2亿美元，约定收汇币种全部为美元，账期平均为6个月左右。在2020年下半年，家电出口火爆，企业集中签订了一批4000万美元的海外订单，订单价格隐含的成本汇率为7.0。
但是在今年年初收到美元后，A企业发现目前市场即期价格在6.50，美元兑人民币已经贬值了5000点以上，手握4000万美元的现金，A企业陷入了两难：如果此时将美元结汇，则相当于原先的出口业务成本增加了2000万元人民币，由于家电的利润率较薄，成本的骤然上升将导致A企业这批订单最终是亏损的。如果不结汇，由于企业生产资料主要为国内采购，美元现金无法使用将导致企业的资金流动性受到较大的影响。
负责出口业务的出口事业部认为，亏损应计入财务管理部的财务成本；而财务管理部则认为出口事业部应当自负盈亏。最终A企业管理层没有选择结汇，而是继续持有美元，期望美元有一天能够反弹到一个更高的点位时再进行结汇。可是事与愿违，今年年初至今人民币仍高位盘整，这不但意味着已完成订单的实际成本仍在上升，而且A企业手中持有的4000万美元，约等值2.5亿元人民币的资金不能投入生产运营，A企业财务压力更大了。
（二）案例分析
笔者发现，A企业在汇率风险管理方面存在以下两个问题：
（1）汇率风险管理职能不明确，即使财务部当时有意识地提醒业务部门注意汇率风险，但由于没有有效落实规章制度，导致订单签订时未坚决执行套期保值。
（2）未坚持“汇率风险中性”原则，企业管理层在遭受汇率风险之后，仍然未采取任何风控措施，也未将外汇结汇成人民币重新投入营运，而是继续持币寄希望于市场反弹。须知全额持有美元现金，其实就是全盘押注美元上涨。
对A企业目前问题的改善建议：
1． 管理层带头，落实汇率风险管理工作刻不容缓
今年来，随着人民币汇率双向波动幅度加大，汇率风险管控受到了很多企业的关注，许多公司也都在公司制度中加入了汇率风险管理制度，但是据笔者观察，绝大部分仍然还停留在纸面上，并未落实到操作细则中。对此，笔者建议，公司领导层应当带头定方向、做决策，并把具体工作落实到部门、落实到岗位上、落实到KPI中。
2． 亡羊补牢，采用避险工具回归“风险中性”为时不晚
企业在签订新订单的时候，可根据目前的即期市场价格重新议价。由于中美利差仍未缩窄，美元对人民币远期升水仍在2%以上，在出口订单签约后，马上进行6个月普通远期结汇锁定，仍然可以得到6.60以上的远期汇率。尽管目前看来6.60的汇率在人民币宽幅波动的市场下不算一个比较高的汇率，但须知企业管理汇率风险的目的是控制成本，而不是去与历史汇率比较，签约订单后便能锁定利润，还能获得年化2%的缓冲空间。目前市场上美元对人民币衍生品品种繁多，有些产品还可能达到更高的结汇汇率，由于目前即期点位较低，许多企业并不满足于做普通远期结汇，转而追求复杂产品。但是，普通远期结汇的效果真的就很“普通”吗？
表1是过去5年中， 6个月和1年期限的保值产品回溯测试，表中显示了如果客户每日进行套保，保值产品在回溯测试中的结果也包括了不做任何套期保值的效果。需要说明的是，历史回溯测试的表现不代表未来的表现，并排除了一些极端的异常值，表1假设客户在测试的时间段中，每天都在做同样的产品，并对期权的行权价格做如下假设：若当天的即期价格为6.50，则测试的是客户买入执行价格为【6.5*（1-2%）】=6.37 的价外美元看跌期权的情况。
表1 套期保值回溯性测试
数据来源：彭博资讯，汇丰银行
从表1可见，如果一家企业坚持采用滚动操作普通远期结汇的方式进行套保，长期来看可有效地规避汇兑损益的波动。尽管单笔远期交易的盈亏绝对值可能较大，但只要企业坚持风险中性，坚持套保的期限与比率长期不变，将会收获很好的避险效果。
因此，笔者建议对近期新签约的订单使用普通远期结汇进行成本锁定。目前银行在结构性产品上推广力度较大，诚然该类产品能够有效提高远期结汇的价格，但是会给敞口管理带来不确定性，需要丰富的运用经验和技巧，对A企业这类连远期结汇也未操作过的公司来说，贸然尝试复杂产品并不合适。
那么，如何处理那笔4000万美元订单的收汇，隐含成本汇率为7.0的现汇，方能同时解决成本汇率和资金占用的问题呢？操作远期结汇是不合适的，首先现汇已经收到并入账，在账面体现了汇兑损益，另外即使1年期的远期也达不到7.0的价格。
笔者得知，A企业曾经希望将美元操作“出口贸易融资”业务，即以美元存单质押贷人民币，但该操作将虚增企业的资产负债表，且质押贷款会计入银行贷款卡，并不利于企业的财务指标。鉴于企业偏重盘活资金方面的需求，在此推荐A企业操作“货币掉期”产品替代“出口融资”，交易结构如下：
A企业与银行叙做一笔1年期、名义本金4000万美元的货币掉期交易，年化费率为2.5%，交易保证金比率为8%，掉期汇率为6.50（等于即期价格）。
图1 货币掉期交易示意
数据来源：汇丰银行
交易成交后，期初A企业将4000万美元以6.50的价格即期结汇为2.6亿元人民币。交易到期日，A企业以6.50的价格购汇归还银行4000万美元，并支付人民币利息650万元。
通过该笔交易，A企业盘活了账上美元现金，同时规避了交易到期购汇还款时人民币兑美元贬值的汇率风险。该产品从现金流上看类似质押融资，但实际上属于衍生交易，无“质押率”之说，且费率低于同期限美元质押融资的利率。
然而需要指出的是，该产品没有从根本上杜绝A企业的这笔美元现金的汇率风险，而只是将其延后了。如果在到期日美元对人民币汇率仍然保持稳定，甚至持续升值，则届时企业仍然面临与目前相同，甚至更严重的风险。
如果A企业想要在盘活外汇资金的同时，又要控制人民币升值的风险，企业可能要付出更多的成本，在货币掉期中加入汇率保底条款，例如，当人民币升值至6.40以下，保底条款被触发，在客户以合同价格购汇时，银行将支付客户费用作为补偿。
四、总结
判断汇率并不是企业的专业，很少有企业能够准确抓住汇率市场的高点或低点。经历了年初人民币升值的波动之后，各家出口企业应该深有体会。在汇率升值的情况下，企业无需恐慌性结汇，而应循序渐进地从自身需求出发，如发生新订单，目前市场情况下操作普通远期即可达到不错的效果，对于之前未进行套保而出现汇兑损益的敞口部分，可根据市场情况进行质押融资或操作货币掉期进行风险对冲。
尽管银行等金融机构会配合企业的实际情况提供各式各样的解决方案，但企业仍应自上而下从管理层开始确定基调，把汇率波动和套期保值交易产生的损益纳入日常的财务预算之中，企业的财务收益应当来自企业主营业务，汇率风险管理的目的不是额外获得财务收益，而是对汇率敞口进行保值。
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作者：李斌，汇丰银行（中国）有限公司环球资本市场部
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