核心观点
风险环伺资金观望，信用债一季度表现磕磕绊绊，资金震荡利率爬坡，二季度仍难言乐观。除了需要关注央行态度和投放节奏外，更需要防范部分区域国企的债务协调结果对信用市场的冲击。2021年诸多耳熟能详的大块头月均偿债压力已然不低，而过往依赖债券市场滚动的能力却在降低，因此信用市场不得不将偿债能力的分析寄托于协调金融机构以及地方政府救助意愿等难以量化的外因之中。板块性行情实难再现，而精耕细作知易行难，伴随着监管收紧以及负债端的考验，二季度我们更看多高等级打底下的久期行情。
一季度严防死守，二季度枕戈待旦。二季度国企和城投到期规模仍然较多，民企和地产债到期总量较为有限。其中国企总偿还量超过1.22万亿元，再融资仍不可掉以轻心。城投方面江苏省、浙江省、天津和北京等东部区域到期总规模最大，市场对天津区域更为关注，其二至四季度到期总额为1411亿元。除东部区域外，四川、湖南和湖北等区域城投债到期体量也在抬升。
季度违约规模尚可，风险担忧情绪酝酿。2015~2016年的信用债扩容使得低资质主体涌入债市，但2017年去杠杆提升再融资难度，流动性困境在2018~2020年的偿债高峰中演变为首次违约数量和规模的急剧上升。但随着低资质主体陆续以违约形式得以出清，2021年第一季度首次违约发行人数量与涉及债券规模均连续环比下降，截至3月26日，2021年违约信用债规模合计567亿元，相较去年同比下降2.30%，违约只数累计48只；新增首次违约企业涉及违约规模67亿元，违约只数7只，首次违约规模较去年同比下降36.36%。
信用债走出独立行情，中长期仍有压降空间。2021年1月，信用利差开始压缩，做多利差策略收效显著。2月以来长端压缩明显。3月高等级品种继续压缩。整体来看，一季度等级和期限利差分化较为明显。由于3月为全年信用债到期高峰，市场情绪仍较为谨慎，对金融债和高等级信用债更为偏爱。对于二季度债市而言，除了基准扰动外，配置盘阶段性入场也将影响不同等级信用利差波动幅度。
二季度信用策略：规避风险溢价，拥抱中长久期。受困于风控约束趋紧下的抛盘日益频繁，而诸多异常成交个券也并非是资质极差主体。对于负债相对灵活的机构，从近期成交异常的债券中精耕细作，或可发现值得一搏的机会。但对于大多数机构而言，我们认为二季度不宜进行过度信用下沉，应在信用分化环境下抓住更多中高等级的交易机会，甚至是绝对高等级中长久期的配置机会，板块性行情实难再现，而精耕细作知易行难，伴随着监管收紧以及负债端的考验，二季度我们更看多高等级中长久期信用表现。
风险因素：风险传染导致负反馈，监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。
正文
一季度发行与到期
一季度信用债发行回顾
一季度绝对发行量同比持平，相较到期偿还量则供给稍显不足。截至2021年3月30日，2021年一季度信用债发行量为3.17万亿元，较去年一季度增加约1000亿元。2021年一季度与2020年相比总量基本持平，而到期偿还量(2.32万亿元)却是2020年一季度偿还量(1.23万亿元)的一倍之多，因此供给稍显不足，到期偿还压力较大。分结构来看，国企和城投债发行相对较多，2021年3月份发行规模小于2020年同期。
一季度新发信用债各期限发行额小于去年，整体平均期限为2.53年。一季度信用债发行额期限多集中于1年以内，达到13342亿元，其次为3-5年的信用债，为11990亿元，一季度整体平均发行期限为2.53年，发行期限较去年一季度有小幅下降。分企业属性来看，外商独资发行期限最长，为3.42年，地方国企、外资企业、民营企业、中外合资企业及公众企业发行期限集中在3年-1.5年，央企、其他企业期限集中在1.5年以下，集体企业期限最短，为0.49年。
分评级和行业来看，AA-等级和房地产新发信用债期限最长。一季度AA-级主体新发信用债平均发行期限最长为5年，较去年一季度增加。除此之外，AAA高等级新发信用债平均期限最短为1.74年。行业中房地产平均发行期限最长，为3.3年。发行平均期限较短的行业钢铁、电子、军工和机械设备，平均发行期限不超过0.7年。
分省市区域来看，一季度新发信用债贵州、吉林和四川发行期限较长。贵州省发行平均期限最长达4.21年，除此之外，吉林省、四川省、湖南省发行平均期限也较长，均超过3.5年。
二三四季度信用债到期前瞻
2021年二季度至四季度信用债到期情况来看，国企偿还规模最大，三季度最为明显。2021年二至四季度信用债到期逐步减少，其中二季度偿还量最多，为22389亿元。国企和城投到期规模仍然较多，民企和地产债到期总量较为有限。分季度来看，国企到期规模的偿还量最高，其中第二季度总偿还量超过12155亿元。
二三四季度到期信用债中以AAA级为主，大部分为超短融。按照债券品种来看，二三四季度到期规模最高的为超短融，到期规模16851.85亿元，占总到期规模的30.30%，其次为中期票据，到期3194.33亿元，占比26.13%。到期规模按评级来看，AAA级到期规模最大，为36481.51亿元，占比67.57%；AA+级规模次之，为11185.76亿元，占比20.72%；整体而言，2021年二三四季度信用债整体到期量较高，其中尤需注意高等级超短融债券的到期压力。
二三四季度到期信用债主体仍以国企和央企为主，工业仍为主要所属行业。二三四季度国企和央企的到期信用债规模分别为33730亿元和16160亿元，占比89.81%，民企仅为3531亿元。工业类行业为到期债券主体的主要所属行业，为29247亿元，其次为公用事业、金融和材料，分别为6871亿元、4588亿元和4118亿元。
城投的到期分布来看，2021年二季度至四季度城投债到期区域集中在东部。2021年二至四季度城投债到期总规模来看，江苏省、浙江省、天津和北京等东部区域到期总规模最大，但考虑到区域经济金融实力状况，天津尤为值得关注，二至四季度到期总额为1411亿元。除去东部区域外，四川省、湖南省和湖北省等中西部地区城投债到期规模也较大，其中四川省到期集中在二三季度，湖北省到期集中在二季度，均需值得关注。
城投债按发行主体等级来看，二三四季度AAA级到期规模最大。2021年二至四季度城投债到期规模按发行主体等级来看，AAA级城投债在各季度到期规模均为最大，季均超过3000亿元。AA级低等级城投债二三四季度到期总规模为4698亿元，季均1500亿元。
一季度政策梳理
随着经济逐渐修复和防风险需求，信用债监管基调持续趋严。整体来看，2020年下半年国内经济基本面走向修复，监管政策进入常态化，政策基调整体偏严。2021年以来，监管由点及面，从针对信用事件本身的杜绝逃废债、到加强对第三方评级的监督、到对债市信批制度的改革，影响范围逐渐扩大至债市所有参与者。3月26日，国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，指出地方国企要分类管控资产负债率，保持合理债务水平，开展债券全生命周期管理，重点防控债券违约。要依法处置债券违约风险，严禁恶意逃废债行为，规范债务资金用途，确保投入主业实业，全面推动国企深化改革，有效增强抗风险能力，发挥监管合力，完善国有企业债务风险管控工作体系，按照市场化、法制化原则妥善处理风险。
此外，国常会提出降低政府杠杆率是对当前稳杠杆工作提出的新要求。今年3月5日，财政部部长刘昆在全国两会“部长通道”上表示“保持政府部门宏观杠杆率基本稳定，既保持对经济恢复必要的支持力度，也为今后应对风险挑战预留政策空间”。而本次国常会进一步提出要降低政府杠杆率，这是对当前稳杠杆工作提出的全新要求。我们认为，降低政府杠杆率，要求政府“过紧日子”有利于坚守政策底线，避免类似欧美发达国家通过大规模财政支出对经济进行过度刺激，同时也为未来留下更多的政策空间，并且更好的服务当前稳定宏观杠杆率的目标。
信用违约情况更新
季度违约风险回顾与评判
近年来信用债违约规模和违约支数整体上升，2021年违约风险有所增加。2015~2016年的信用债扩容使得低资质主体涌入债市，但2017年去杠杆提升再融资难度，流动性困境在2018~2020年的偿债高峰中演变为首次违约数量和规模的急剧上升。但随着低资质主体陆续以违约形式得以出清，2021年第一季度首次违约发行人数量与涉及债券规模均连续环比下降，截至3月26日，2021年违约信用债规模合计567亿元，相较去年同比下降2.30%，违约只数累计48只。新增首次违约企业涉及违约规模67亿元，违约只数7只，首次违约规模相较去年同比下降36.36%。违约风险仍在酝酿。
从违约企业属性上看，2021年Wind口径地方国企违约规模创新高。2014年违约企业仅包括民营企业，到了2020年违约企业属性遍布民企、国企、公众企业、外企和中外合资企业。从2015年开始，国企开始发生违约。民企自2014年以来，连续五年每年都发生违约，且近两年数量最多、增速最快，成为违约企业属性中最突出的一种。2021年以来(截至3月26日)出现违约的企业属性中，民营企业违约数量为1只，地方国企5只，占2021年所有违约债券种类的71.43%，地方国企违约风险升高。
从违约债券品种来看，2021年至今中票、超短融和公司债违约较多。在2014年违约债券品种仅有私募债。从2015年开始违约债券品种和数量开始增加。2018年违约债券种类达到历史新高。2019年违约债券品类逐渐丰富，其中私募债违约仍占最高比例。2020年中票、私募债和公司债违约最多。2021年(截至3月26日)，中期票据违约最多，占50%，此外短融与公司债违约较多。
从违约主体等级来看，信用债违约主体等级在2021年上升趋势明显。2014到2020年，AA级违约主体最多，2020年以来AA+高等级主体违约最多。2018年，违约主体皆为AA级以上主体。违约主体等级的上升表明了信用违约风险由低资质主体逐步蔓延至高资质主体， 2021年违约主体等级以AA+类为主。
2021年以来94.35%的违约债券截至目前仍处于实质违约状态。94.35%的违约信用债为实质违约状态，后续仍待解决，另外5.55%的违约债券为触发交叉保护条框状态。2021年以来信用债违约债券的发行类别以公募为主，占比81.25%，私募债违约占比18.75%。
信用利差走势
2021年以来利差走势的影响因素
2021年1月，信用利差开始压缩，做多利差策略收效显著。由于基准利率和信用债收益率走势产生分化，2021年1月，信用利差整体开始压缩，短端由于基准利率反弹较多，信用利差下行最为明显，3年和5年期则属AA+隐含评级表现最佳，3YAA+和5YAA+信用利差分别下行27bps和23bps，幅度超过AAA和AA隐含评级，适度下沉收效甚佳。
2月，信用利差顺时针转动，长端压缩明显。2021年2月，信用利差的期限结构发生一定变动，短端的信用利差抬升而长端的信用利差压缩，中间部分(3Y)的信用利差则基本稳定，略微收窄。从估值水平来看，长端信用债的信用利差保护略显不足，中短端信用债的信用利差则相对有吸引力。聚焦于1Y~3Y信用债，其中AA-隐含评级债券的信用利差均处于90%以上历史分位数，但信用风险尚在爆破过程中，大幅下沉的可行性并不高，追逐票息的度很重要。
3月，信用利差高等级短久期下行，长端上行。2021年3月，信用利差高等级和短久期信用利差再次转为下行，等级和期限利差分化较为明显。其中AA级1年期信用利差下行超过15bps，AA+1年期利差下行13bps.3月为全年信用债到期高峰，市场情绪仍较为谨慎，中短久期信用利差均有不同程度的下降，长端利差则转为上行。
信用策略展望
在市场风险下规避信用风险。目前基准利率或许还将承受美债利率和通胀上行带来的情绪压制。而随着跨季财政支出释放资金、央行对冲供给、银行负债压力有所缓解，4月债市多空博弈将给信用债提供再度进场机会。在高等级信用债打底的前提下，中长久期信用债表现值得期待。
信用利差虽未反弹到位，但危机交易机会时有发生。回顾过去几年印象深刻的信用冲击事件，如2016年铁物资暂停交易、2018年股票质押风险传导、2019年中小银行被接管，信用冲击下利差反弹通常持续1个月，幅度在20-30bp左右。去年底国企信用风波已隔月余，低等级信用利差走阔达44bp，随着监管表态意图斩断风险传递，我们预计个例风险对本轮利差抬升已经接近尾声，信用债领域危机交易的机会来临。从近期成交价格异常的债券中精挑细选，或可发现值得一搏的机会。
市场回顾：融资额上升，收益率下行
一级发行：净融资量上升，资金成本上行
发行来看，信用债发行规模3月22日至3月28日为3,250.92亿元，发行347只，总偿还量2,987.35亿元，净融资263.57亿元。其中城投债735.80亿元，发行110只，净偿还481.01亿元；地产债174.52亿元，发行16只，净融资20.87亿元；钢企债75亿元，发行3只，净偿还40亿元；煤企债132亿元，发行5只，净偿还113.90亿元。
国企信用债发行规模3月22日至3月28日为3081.80亿元，发行328只，总偿还量2663.71亿元，净融资418.09亿元。民企信用债发行规模88.25亿元，发行10只，总偿还量196.70亿元，净偿还108.45亿元。
资产支持证券发行规模3月22日至3月28日为633.96亿元，发行69只，总偿还量1029.65亿元，净偿还395.69亿元。房企发行规模44.55亿元，发行10只，总偿还量为52.69亿元，净融资-8.14亿元。
中资美元债发行规模3月22日至3月28日为18.27亿美元，总偿还量15.12亿美元，净融资3.15亿美元。其中城投发行规模为6.50亿美元，净融资0亿美元；房企发行规模为2亿美元，净融资-17.61亿美元。
资金成本整体上行。3月22日至3月28日， R001下行24.8bps，现值1.84%；R007上行28.7bps至2.47%，R1M下行7.9bps至2.8%；R3M下行92bps，现值2.73%。
二级市场：收益率整体下行，信用利差整体下行，期限利差整体走阔
收益率方面(3.22-3.29)：(1)中短票收益率下行。其中AAA短融收益率下行0.9bps，3Y中票下行4.4bps，5Y下行2.4bps；AA短融下行7.9bps，3Y中票下行5.4bps，5Y下行2.4bps；AA-短融下行6.9bps，3Y下行5.4bps，5Y下行2.4bps。(2)企业债收益率下行。AAA企业债1Y下行5.1bps，3Y下行0.6bps，5Y下行3bps；AA企业债1Y下行3.1bps，3Y上行0.4bps，5Y下行2bps；AA-企业债1Y下行2.1bps，3Y下行0.6bps，5Y下行2.4bps。
收益率方面(3.22-3.29)：(1)产业债收益率整体下行。其中AAA产业债1Y下行5.1bps，3Y下行0.6bps，5Y下行3bps；AA产业债1Y下行3.1bps，3Y上行0.4bps，5Y下行2bps；AA-产业债1Y下行2.1bps，3Y下行0.6bps，5Y下行2bps。(2)城投债收益率整体下行。AAA城投债1Y下行4.4bps，3Y下行4.7bps，5Y下行3.8bps；AA城投债1Y下行5.4bps，3Y下行2.7bps，5Y下行3.8bps；AA-城投债1Y上行2.6bps，3Y下行0.7bps，5Y下行0.8bps。
信用利差方面(3.22-3.29)：(1)中短票信用利差(国开债)上行。其中AAA短融下行2.3bps，3Y下行3.5bps，5Y下行0.3bps；AA短融下行9.3bps，3Y下行4.5bps，5Y下行0.3bps；AA-短融下行8.3bps，3Y下行4.5bps，5Y下行0.3bps。(2)企业债信用利差(国开债)下行。其中AAA企业债1Y下行6.4bps，3Y上行0.3bps，5Y下行0.9bps；AA企业债1Y下行1bps，3Y下行0.9bps，5Y下行1.1bps；AA-企业债1Y下行3.5bps，3Y上行0.3bps，5Y上行0.1bps。
期限利差方面(3.22-3.29)：(1)中短票期限利差整体走阔。AAA中票5Y-3Y上行2bps，5Y-1Y下行1bps，3Y-1Y下行3bps；AA中票5Y-3上行3bps，5Y-1Y上行6bps，3Y-1Y上行3bps；AA-中票5Y-3Y上行3bps，5Y-1Y上行5bps，3Y-1Y上行2bps。(2)企业债期限利差整体走阔。其中AAA企业债5Y-3Y下行2bps，5Y-1Y上行2bps，3Y-1Y上行5bps；AA企业债5Y-3Y下行2bps，5Y-1Y上行1bps，3Y-1Y上行4bps；AA-企业债5Y-3Y下行1bps，5Y-1Y上行0bps，3Y-1Y上行2bps。
主体评级调整情况
3月22日至3月28日主体评级调高债券有44只，集中在3家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型有一般中期票据、ABS、私募债和定向工具等。
3月22日至3月28日主体评级调低债券有6只，集中在1家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型有证券公司债、证券公司短期融资券等。
债市杠杆率跟踪
券商和广义基金杠杆回升。截至2021年3月28日，商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.95、1.09、2.66和1.18，较前一月分别变动-0.02、+0.01、+0.10、+0.08。
商业银行内部的杠杆率区分度不大。截至2021年3月28日，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.93、1.06和1.04，较前一月分别变动-0.01、-0.05、+0.01。
风险因素
风险传染导致负反馈，监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。
（文章来源：明晰FICC研究）
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